2016年有兩起值得關注的併購案。
- Microsoft收購LinkedIn：微軟以262 億美元收購了職場社交平台LinkedIn。當時，LinkedIn的年營收約為30億美元，這筆交易的估值約為其營收的8.7倍，普遍被認為高估至少50％。
- Softbank收購ARM：軟銀集團以320億美元收購了英國晶片設計公司ARM。雖然ARM 在晶片設計領域地位舉足輕重，但當時的收購價格被分析師認為偏低。
為什麼會有這樣的差異？我們可以事後諸葛亮的說這些公司就是值這麼多錢？因為它的獨特（是的，你可以講出很多個獨特的理由，但我相信絕大多數都不對）；你也可以不負責任的說，有錢就是任性，畢竟買公司的人都這麼大、這麼有錢。但商業世界絕對不是這樣運作的。
在商業世界中，許多企業的「帳面價值」與「市場價值」之間，存在著巨大的鴻溝。這個鴻溝的核心，不僅是財務報表上的數字，更是企業背後那套獨特的商業模式。
評價的標準思維
如果你曾經進行過土地、工廠或無形資產鑑價，你對於下述這三個方法一定不陌生，分別是：
- 收益法 (Income Approach)：我們更多是談論「未來」。根據合理的財務預測，預測未來五年、十年甚至更久能夠創造的現金流。未來的現金流就越穩定，收益法的估值就越高。
- 市場法 (Market Approach)：這是一種「比較」的語言。我們將你的商業模式，與市場上類似的公司或併購案例進行比較。你的商業模式越獨特、越成功，你的估值在市場法中就越具優勢。
- 資產法 (Asset Approach)：這是一種「過去與現在」的語言。我們評估你公司資產負債表上的所有資產，並以其市場價值減去負債。這通常被視為你公司的「最低價值」。
我相信看到這你就懂了，但要怎麼用，還是一知半解。當然，你沒有要從事評價工作，不需要這麼懂，同樣的，我嚐試在這篇文章中，不談評價的模式跟準則，僅僅用商業模式的概念，來進一步解構，我們怎麼看待一個股權交易金額。
你的商業模式值多少錢？
一個優秀的商業模式，是企業價值的起點。我們運用「商業模式圖 (Business Model Canvas)」這個分析框架，將抽象的企業價值，解構為九大關鍵基石。每一個基石的健康與否，都直接影響最終的股權價值：
- 市場定位：你的公司如何被看見，這包含了目標客戶 (Customer Segments)、顧客關係 (Customer Relationships)及通路 (Channels)。也就是你要賣給誰？用什麼方式（APP、實體店）接觸你的客戶並且完成交易？你跟客戶維持什麼關係（一次性交易、月費）。
- 核心能力：為什麼你的公司有兢爭力？這包含關鍵活動 (Key Activities)、資源 (Key Resources)及夥伴 (Key Partnerships)。也就是你必須做哪些事（生產）才能讓公司成功運作？擁有哪些重要的資產（技術、專利）來支持這些活動？誰是你的重要合作夥伴（關鍵零組件供應商），能幫助你更好地運作？
- 財務結果：你的商業模式如何獲利？這包含了營收來源 (Revenue Streams) 及成本結構 (Cost Structure)，也就是你財報上的收入與支出。
到這裡，你會發現我少了最重要的價值主張(Value Propositions)，讓我們一步一步道來。
第一步：從「財務結果」，看見商業模式的真實成績單
你的商業模式圖上的每一個方塊，最終都會反映在你的財務報表上。當我們在看財報時，不只是在看一堆數字，而是在「翻譯」你的商業模式。例如：
- 營收來源 (Revenue Streams)：這不僅僅是損益表上的營收數字，它背後代表了你如何向客戶收錢。是單次購買？還是訂閱制？是透過廣告？還是服務費？不同的營收模式，其穩定性和成長潛力大不相同，這直接影響收益法的估值。
- 成本結構 (Cost Structure)：你的費用科目透露了你的商業模式是成本驅動 (Cost-driven) 還是價值驅動 (Value-driven)。成本驅動的企業，如廉價航空，其成本結構會非常精簡；價值驅動的企業，如精品品牌，則會在行銷或研發上投入更多，以建立品牌價值。
- 關鍵資源 (Key Resources)：資產負債表上的無形資產，如專利、商譽，乃至於沒有列在財報上的人才、品牌，這些都是你商業模式中不可或缺的基石。它們的價值難以量化，卻是評價時不可忽略的重要因子。
簡而言之，財報是檢驗你的商業模式是否可行的「成績單」。我們需要透過財報，去驗證你所描述的商業模式，究竟是真實存在還是紙上談兵。
第二步：從「價值主張」，檢視商業模式的核心含金量
讓我們開始討論價值主張 (Value Propositions)，它是商業模式圖的核心，它回答了一個最根本的問題：「你為客戶解決了什麼問題？」或「你創造了什麼價值？」
這個價值主張，往往是企業主在創業時最熱情洋溢的部分。然而，評價師的工作，是將這個「夢想」與「現實」進行比對。
- 夢想：企業主可能會說，「我們的產品能改變世界！」
- 現實：我們需要透過財報和市場數據來驗證這個夢想。你的獲客成本 (Customer Acquisition Cost) 是否合理？你的顧客留存率 (Customer Retention Rate) 是否高於同業？你的平均客戶價值 (Lifetime Value) 是否能持續成長？
以微軟收購 LinkedIn 為例，LinkedIn 的價值主張在於其龐大的用戶網絡和數據資產（尤其它的目標客群跟office幾乎是百分之一百重疊的忠誠用戶）。對微軟來說，這不只是一筆營收，而是能將其雲端服務、辦公軟體等業務緊密結合，創造出難以量化的協同效應。因此，即便其當時的財務數據無法完全支撐高估值，但微軟買的是其價值主張在未來所能創造的龐大潛力。這就是夢想與現實交會的時刻。
第三步：從「護城河」，判斷商業模式的未來潛力
護城河 (Moat) 是指企業在市場上建立的競爭優勢，讓其他競爭者難以輕易複製或超越。這決定了你的股權價值，是用乘法還是除法計算。
用乘法：如果你的商業模式已經建立起護城河的雛形，例如：
- 網絡效應 (Network Effect)：如 Facebook、LinkedIn，用戶越多，平台價值越高，形成正向循環。
- 規模經濟 (Economies of Scale)：如亞馬遜，龐大的規模使其成本遠低於競爭者。
- 專利或技術壁壘 (Patents or Technological Barriers)：如 ARM，其晶片設計架構幾乎壟斷了行動處理器市場。
- 品牌忠誠度 (Brand Loyalty)：如蘋果，強大的品牌使其產品擁有高溢價能力。
擁有護城河的企業，其未來現金流的穩定性極高，我們可以給予更高的乘數 (Multiples) 或更低的折現率，這就是乘法思維。這解釋了為什麼微軟願意支付高於營收 8.7 倍的價格，因為它看到了 LinkedIn 網絡效應帶來的長期價值。
用除法：如果你的商業模式缺乏護城河，你的產品或服務很容易被複製或取代。這時，你的估值往往會面臨嚴苛的檢視，甚至可能以資產法作為估值基礎，這就是除法思維。任何過高的溢價都可能被市場以風險的形式折現掉。當然，你可以理解我不想在這舉太多例子，但仍我提醒另外一個概念，許多企業主都不認為除法會發生在自己身上，就像手機時期的宏達電或多年前的PCHome，很多除法是發生在不是你變弱，而是敵人變強，但你進步的不更快的問題上。
我們的工作就是透過財報確認事實，進而轉譯或挑戰你的願景。
結論：股權鑑價，是企業的「策略體檢」
最終，股權鑑價不只是財務部門的事，更是對公司商業模式的一次策略性體檢。它強迫你：
- 看清自己：釐清你的商業模式在九大基石上，哪些強，哪些弱。
- 預測未來：思考你的商業模式在未來能創造多少價值。
- 面對現實：檢視你對未來的假設，是否站得住腳。
當你透過這三個步驟評估自己，縱使，你不清楚評價細節，你也知道我們會用乘法對待你；但如果你內心深處知道自己的不足，因為平日的忙碌壓垮你的願景與財務的連結時，請記得提醒自己，不要忘了自己的堅持。
因此，當你尋求估值時，不應只看最終的數字。你應與評價師深度溝通，共同檢視你的商業模式，從而做出最明智的決策。縱使，你對評價的細節陌生，也可以透過這三個步驟評估自己，理解評價師是用乘法或是除法在看待你？最重要的是，說出你對自己商業模式的深刻理解與堅定信念，讓真正的價值被展現。
▲本文轉載自Nickolas商業解謎思
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CRIF觀點：
1. 財務報表是商業模式的「翻譯機」與「成績單」
財務數字不是獨立存在的，它是商業模式運作後的結果。評價師看財報，其實是在驗證商業模式圖中九大基石的落實程度。
- 營收來源：反映了客戶關係與通路是否穩定（例如訂閱制 vs. 一次性買斷，穩定度影響估值）。
- 成本結構：揭示了企業是「成本驅動」（如廉價航空）還是「價值驅動」（如精品），進而檢視其利潤率的合理性。
- 資產負債表：其中的無形資產（專利、商譽）是支撐關鍵活動的基石。
2. 價值主張必須經過「數據」的殘酷校正
創業者常沉浸在「改變世界」的夢想中，但評價師的工作是將「夢想」與「現實」對焦。單有宏大的價值主張是不夠的，必須有具體的營運數據來支撐這個主張的含金量。
- 檢驗標準：我們會看獲客成本、顧客留存率、以及客戶終身價值。
- 案例啟示：微軟溢價收購 LinkedIn，看中的不只是當下的營收，更是其「職場社交網絡」這個價值主張與微軟生態系結合後，未來能創造的龐大綜效。
3. 「護城河」決定你的身價是用「乘法」還是「除法」計算
這是最犀利的觀點。企業的競爭優勢直接決定了估值的邏輯：
- 乘法思維：若擁有網絡效應（如Facebook）、規模經濟（如Amazon）、技術壁壘（如ARM）或品牌忠誠度（如Apple），未來的現金流穩定且具成長性，市場願意給予高倍數的溢價。
- 除法思維（低估值）：若缺乏護城河，產品易被複製，市場會用高風險折現率（除法）來壓低估值，甚至只願意用「資產法」（清算價值）來評估這家公司。
總結來說： 股權鑑價不只是財務部門的計算題，而是一次「策略體檢」。好的估值來自於清晰且具防禦性的商業模式；評價師透過財報確認過去（成績單），透過護城河判斷未來（潛力），最終給出一個反映真實價值的數字。
一個有經驗的評價師，所想的不僅僅是解決客戶現在的問題，而是在提供客戶一個最適合的解決方案，以避免因為解決眼前問題而造成後續更大的災難。
若您有任何問題或需要進一步了解，歡迎隨時聯繫我們。
財務顧問部│林明煌 W.Lin@crif.com 分機：728
